Сокращение баланса ФРС началось! ФРС, сокращение баланса, ставки, как это будет Когда фрс начнет сокращение баланса

• ФРС представила схему сокращения баланса
• Весь вопрос в том, когда регулятор начнет действовать и как сильно сократит баланс
• Ограничения, судя по всему, будут действовать до середины 2020 года

Москва, 15 июня - "Вести.Экономика". Во время финансового кризиса ФРС США на своем балансе собрала различных активов примерно на $4,5 трлн, и пришло время для его сокращения.

На самом деле, избавляться от этих активов следовало уже давно, но регулятор никак не хочет расставаться с трежерис и другими ценными бумагами.

В результате ФРС решилась на сокращение спустя почти десять лет после начала финансового кризиса.

Основная идея заключается в том, что ФРС прекратит реинвестировать в трежерис после их погашения.

Постепенно это "замедление" реинвестирования будет усиливаться. Если в начале ФРС будет ежемесячно вкладывать в рынок только суммы, превышающие поступления в размере $6 млрд от трежерис и $4 млрд от других активов (ипотечные бумаги), то затем этот "потолок" будет увеличиваться на эти же $10 млрд ($6 млрд по облигациям и $4 млрд по ипотечным бумагам) каждый квартал в течение года, пока не достигнет $50 млрд в месяц ($30 млрд по казначейским облигациям и $20 млрд по агентским бумагам).

ФРС заявила, что в итоге ее баланс будет "заметно меньше, чем в последние годы, но больше, чем до финансового кризиса", так как банки нуждаются в более высоких резервах в ФРС. И это достаточно расплывчатая цель, если учитывать, что до кризиса баланс ФРС составлял всего около $800 млрд.

ФРС полагает, что при таком подходе "частные инвесторы должны будут поглощать баланс, поскольку мы сократили свои запасы, а "потолок" должен защищать от негативных колебаний процентных ставок и других потенциальных рыночных колебаний".

"Я не могу сказать вам, каким будет более продолжительный нормальный уровень резервного сальдо, потому что это будет зависеть от возможных решений комитета относительно эффективной денежно-кредитной политике в долгосрочной перспективе, а также от неизвестных факторов, включая будущий спрос банковских систем на резервы, а также других различных факторов, которые могут влиять на резервы", - сказала глава ФРС Джанет Йеллен.

Этот уровень детализации планов ФРС является главным сюрпризом. При этом сейчас большего всего вопросов относительного того, как скоро будет реализовано сокращение баланса. Аналитики отмечают, что больше всего шансов на начало в сентябре или декабре. При таком подходе к концу 2018 г. ФРС достигнет максимального "потолка", а затем должна будет сохранять ограничения примерно до середины 2020 г.

Кривая доходности

Стоит отметить, что кривая доходности казначейских облигаций США становится все более плоской.

Проблема заключается в том, что ФРС в любом случае необходимо будет выпускать больше долгосрочных ценных бумаг. Сейчас их в свободном обращении слишком мало. ФРС владеет 35% казначейских облигаций со сроками погашения 10 лет и более.

А по бумагам со сроком погашения более 1 года и в сочетании с иностранными покупателями (особенно центральными банками) этот показатель составляет около 65%. То есть две трети всего объема длительных бумаг США удерживается лицами, которые вообще нечувствительны к рыночным силам.

То есть рынок облигаций сейчас сильно искажен, поэтому не может рассматриваться в качестве надежного отражения экономических основ. Но многие все равно обращают на это внимание, определяя здоровье экономики именно по рынку облигаций.

Это может привести к тому, что Джордж Сорос называет "рефлексивностью", когда отрицательный, но ложный сигнал с рынка облигаций фактически вызывает экономический спад или приводит к рецессии.

Поэтому Федеральная резервная система будет продавать больше долгосрочных бумаг, чтобы cделать круче кривую доходности.

Если ФРС в ближайшие годы просто будет "перекладывать" средства от погашения в такие же бумаги, это вызовет дополнительное давление на краткосрочные процентные ставки, даже когда ключевая ставка будет расти. Это может также потенциально привести к инверсии кривой доходности и дестабилизировать денежные рынки.

В 2018-2019 гг., например, предстоит погашение больших объемов, и если средства будут вкладываться в более длительные бумаги, это сгладит негативные тенденции на рынке и станет более оптимальной стратегией сокращения баланса ФРС.

При этом общий запас ценных бумаг казначейства со сроками погашения более 10 лет меньше, чем совокупная рыночная капитализация Apple, Google и Amazon, например.

Это дает ФРС много возможностей в том случае, если облигации станут слишком перепроданными, так как будет достаточно просто вернуть кривую доходности в нужное русло.

Напомним, что ФРС потеряла контроль над кривой доходности до финансового кризиса, возвращая потоки капитала обратно в США. Это то, что Алан Гринспен выделяет в качестве основной причины пузыря на рынке жилья. ФРС повысила ставки фондирования на 4,25 б. п., тогда как 10-летние ставки по ипотечным кредитам не изменились на 425 б. п., а 10-летние ставки по ипотечным кредитам практически не изменились.

Риск заключается в том, что иностранцы начинают продавать. Но куда они пойдут?

В испанские 10-летние бумаги, дающие 1,43? Немецкие бонды, предполагающие доходность 0,266%? Как насчет 10-летних японских облигаций с доходностью 0,067%? Фактически низкие доходности иностранных бумаг или же высокие риски по ним удерживают 10-летние ставки в районе 2,6%, и это еще один фактор, искажающий кривую доходности.



Нил Маккиннон, экономист «ВТБ Капитал» 22.09.2017 18:31

3596

В среду Комитет по операциям на открытом рынке ФРС США (FOMC) объявил о запуске с октября программы по сокращению своего баланса, составляющего $4,5 трлн, что стало важным поворотным моментом в денежно-кредитной политике США на пути перехода от количественного смягчения к количественному ужесточению.

Объявление совпало с подъемом котировок на американском рынке акций до новых рекордных уровней. Пока американскому рынку акций удается противостоять давлению со стороны более высоких процентных ставок и доходностей облигаций. Год назад доходность 10-летних казначейских облигаций США составляла 1,62%. Будет ли процесс сокращения баланса проходить гладко и спокойно, как хотелось бы Федрезерву, или же сжатие глобальной ликвидности, которое в 2018 году, скорее всего, только усилится (поскольку остальные центробанки последуют примеру ФРС), вызовет всплеск рыночной волатильности – станет ясно позднее.

В исследовании ФРС , опубликованном 20 апреля 2017 года, говорится о том, что программы количественного смягчения привели к снижению доходностей казначейских облигаций США на 100 б.п. Расчет идеологов политики количественного смягчения заключался в том, что это подтолкнет инвесторов к поиску возможностей для более доходных вложений и тем самым будет способствовать росту аппетита к риску, который распространится и на реальную экономику, оказав поддержку экономическому росту. Однако в действительности количественное смягчение привело лишь к повышению цен на финансовые активы, в то время как темпы роста зарплат все последние годы оставались низкими, а темпы роста экономики США едва превышали 2%.

Согласно представленным на днях оценкам FOMC , в этом году экономическая активность в США растет умеренными темпами. Федрезерв ожидает, что темпы роста экономики и далее останутся невысокими. В то же время FOMC отмечает, что темпы роста инвестиций в основной капитал компаний в последние кварталы повысились. Инфляция, как ожидается, в ближайшей перспективе будет чуть ниже 2%, однако затем достигнет целевого уровня и будет держаться на этом уровне в течение всего прогнозного периода (до 2020 года). Кроме того, FOMC повысил свой прогноз в отношении темпов роста ВВП на этот год с 2,2% до 2,4% и снизил свои оценки уровня безработицы в США в 2018–2019 годы с 4,2% до 4,1%.

Новый прогноз членов FOMC в отношении процентных ставок предполагает, что в 2018 году ставка по федеральным фондам будет повышена трижды (без изменений относительно предыдущего прогноза), тогда как в 2019 году, как ожидается, повышений будет всего два. Медианный прогноз на 2020 год составляет 2.87%, в то время как долгосрочный прогноз по ставке был снижен до 2,75% против прежних 3%. Медианные прогнозы членов FOMC выше прогнозов рынка фьючерсов, согласно которым ставка по федеральным фондам в долгосрочной перспективе составит 1,75%. Более консервативный взгляд на траекторию ключевой ставки может базироваться на предположении о том, что инфляция остается низкой, а ФРС может вновь начать снижать ключевую ставку в 2020 году, учитывая длительность текущей фазы подъема экономики США (подробнее об этом в исследовании Джозефа Ганьона из Института мировой экономики Петерсона от 20 сентября 2017 года). Согласно прогнозу FOMC, в конце этого года ставка по федеральным фондам составит 1,4%, в конце 2018 года – 2,1%, в конце 2019 года – 2,9%.

Прогноз FOMC действительно предполагает некоторое снижение темпов экономического роста в 2020 году – до 1,8% против 2% в 2019 году. Как мы уже отмечали ранее, в современной истории США циклы роста никогда не длились более десяти лет, а в конце этого года пойдет уже девятый год подъема. Существует, конечно, вероятность, что на этот раз все сложится иначе, и если президенту Трампу удастся продвинуться в реализации налоговой реформы, это может продлить период роста в экономике .

Сокращение баланса ФРС начнется в октябре. Никаких изменений в темпах замедления реинвестирования доходов по портфелю по сравнению с ранее обнародованными планами не предусмотрено.

По мнению Федрезерва, сокращение баланса позволит повысить эффективность денежно-кредитной политики и уменьшить влияние его портфеля облигаций на распределение кредитных средств в экономике (подробнее об этом читайте в блоге Бена Бернанке, пост от 26 января 2017 года). ФРС планирует постепенно снижать темпы реинвестирования, тем самым сокращая суммарный объем вложений в казначейские облигации и ипотечные ценные бумаги. Начав с $10 млрд в месяц, Федрезерв будет ежеквартально увеличивать это значение, пока к октябрю следующего года оно не достигнет $50 млрд, что в годовом выражении составляет $600 млрд (как отмечает Дэвид Стокман , это эквивалентно объему облигаций, приобретенных ФРС с 1914 по 2002 год!). По данным ФРС, в течение ближайших двух лет Минфин США будет ежемесячно погашать UST в среднем на $30 млрд (см. Principal Payments on the Federal Reserve’s Security Holdings от 16 июня 2017 г.).

Что касается инвестиционной политики Федрезерва , то из общего объема платежей по основной сумме обязательств предполагается реинвестировать только ту часть, которая превышает заранее определенный ежемесячный лимит в денежном выражении. Иными словами, сумма, подлежащая реинвестированию каждый месяц, будет эквивалентна разнице между суммой платежей и установленным лимитом.

Ожидается, что в общей сложности баланс ФРС будет сокращен не более чем до $2,5–3 трлн, и его средний размер не вернется к докризисным $0,8 трлн. Согласно планам FOMC, процесс сокращения баланса будет в какой-то мере автоматическим, однако Джанет Йеллен оговорилась, что в случае ухудшения ситуации в экономике и на рынке Федрезерв оставляет за собой право вернуться к снижению процентных ставок или вновь начать увеличивать размер своего баланса. Возможно, использование баланса ФРС в качестве инструмента монетарной политики будет иметь гораздо более непосредственный эффект на экономику и уровень рыночной ликвидности, поскольку в этом случае свободные резервы, депонированные банками на счетах ФРС и в настоящий момент составляющие $2,2 трлн, неминуемо снизятся.

Поскольку в обозримом будущем сокращать объем заимствований правительство США, скорее всего, не станет (на данный момент долг США составляет $20,2 трлн), то рост предложения гособлигаций в сочетании со снижением спроса может привести к повышению их доходности. Однако в краткосрочной перспективе давление на доходности UST может нивелироваться тем фактом, что объем бумаг, подлежащих погашению, каждый месяц с октября 2017 по август 2018 года будет существенно превосходить установленный лимит реинвестирования. Как отметил глава Банка Англии Марк Карни, выступая в понедельник в МВФ, с большой долей вероятности можно ожидать, что в ближайшие годы премия за срок на глобальных рынках будет расти, поскольку ситуация, которую мы наблюдали в течение последних четырех лет – когда практически весь объем чистого размещения облигаций странами «большой четверки» оказывался абсорбирован – наверняка существенно изменится. По оценкам участников рынка, сокращение баланса ФРС приведет к росту доходностей казначейских обязательств США на 50–75 б.п. Как считает Goldman, вслед за ростом доходностей UST повысятся доходности облигаций и других ведущих стран, в частности Великобритании.

Доходности казначейских обязательств США и индекс доллара отреагировали на решение FOMC ростом. В свою очередь американский рынок акций завершает неделю со смешанными результатами. Причиной этого стал новый рост опасений относительно ситуации на Корейском полуострове , вызванный заявлением министра иностранных дел КНДР о возможном проведении испытаний водородной бомбы в Тихом океане.

Инвесторы также опасаются, что снижение кредитных рейтингов Китая и Гонконга окажет давление на экономику, обремененную высокой долговой нагрузкой. Перед китайскими властями стоит сложная задача: как ограничить рост кредитования и ослабить долговую нагрузку, в первую очередь на корпоративный сектор, не причинив вреда реальной экономике. По данным Института международных финансов, общий долг КНР в процентном отношении к ВВП составляет 302%, а «кредитный гэп» Гонконга, по оценкам Банка международных расчетов, является самым высоким в мире (35%).

Индекс Лондонской биржи металлов, один из индикаторов ситуации в экономике Китая, уже движется вниз вместе с ценами на остальные базовые металлы. В то же время цены на нефть растут, приближаясь к отметке $60 за баррель, которую, как следует из интервью замминистра нефтяной промышленности Нигерии, члены ОПЕК определили в качестве целевой. На сегодняшней встрече членов ОПЕК, вероятно, будет обсуждаться вопрос о том, как не допустить повторного образования избытка предложения нефти на рынке в том случае, если действие соглашения об ограничении добычи не будет продлено после марта 2018 года. С точки зрения китайской экономики, важным событием станет 19-й съезд КПК, открывающийся 18 октября.

Между тем ужесточение монетарной политики ФРС может оказать давление на юань , что может вынудить Народный банк Китая повысить процентные ставки. Между тем сегодняшнее выступление президента ЕЦБ Марио Драги не пролило свет на дальнейшие планы регулятора, и теперь участникам рынка остается только ждать 26 октября, когда состоится очередное заседание ЕЦБ по монетарной политике. Согласно опубликованным сегодня данным, в сентябре сводный индекс PMI еврозоны повысился до 56,7 (против 55,7 в августе), в том числе субиндекс новых заказов достиг максимума за период с апреля 2011 года. С точки зрения политики ЕЦБ, еще более важным является повышение индекса отпускных цен производителей до рекордного уровня за период с июня 2011 года.

В это воскресенье в Германии состоятся парламентские выборы, по итогам которых, как ожидается, коалиция во главе с Ангелой Меркель сохранит свои позиции. Ультраправой партии «Альтернатива для Германии» опросы прочат 10% голосов избирателей. С точки зрения ситуации в мировой экономике в качестве позитивной новости отметим, что ВТО повысила свой прогноз роста оборота мировой торговли на 2017 год с 2,4% до 3,6%.

Сокращение баланса ФРС началось! Впервые с сентября 2014 г. объем активов Федрезерва Соединенных Штатов опустился ниже 4,44 трлн долларов. Напомним, что регулятор начал продавать бумаги с четвертого квартала 2017 г.

Баланс будет уменьшаться постепенно. В месяц он будет сокращаться на 6 млрд долларов долговых бумаг США и на 4 млрд долларов ипотечных облигаций. Каждые три месяца этот объем будет увеличиваться на 6 и 4 млрд долларов соответственно, до тех пор пока ежемесячная сумма не достигнет 30 и 20 млрд долларов, то есть «крейсерская скорость» будет набрана через год после начала.

Баланс ФРС и прогноз по его сокращению от J.P. Morgan

Источник: A.M. J.P. Morgan

Согласно данному плану к концу декабря 2021 г. баланс ФРС должен будет опуститься до 2,2 трлн долларов. В J.P. Morgan сомневаются насчет этого, по их оценкам активы сократятся до 2,9 трлн долларов. В портфеле Федрезерва останется гособлигаций США на сумму в 1,6 трлн долларов (сейчас их 2,5 трлн) и ипотечных бумаг на 1 трлн (сейчас их 1,8 трлн).

Резюме от Investbrothers

По нашему мнению, Федерезерву будет достаточно сложно выполнить свой план на 100%. Скорее всего, через несколько лет могут возникнуть своего рода непредвиденные обстоятельства и регулятору придется пересмотреть скорость избавления от долговых бумаг. Вполне возможно, что из-за рисков мировой экономики ФРС со временем вновь включит печатный станок.

Другая статистика:

Может быть интересно:

В апреле 2017 года официальные представители ФРС заявили о планах существенно сократить размер баланса ФРС уже в 2017 году. Мотивировалась необходимость данного решения следующим. На балансе ФРС находятся ценные бумаги, приобретенные Федрезервом во время QE. В основном это казначейские облигации и MBS (morgage backed securities). Приобретались эти ценные бумаги для того чтобы понизить ставки. Цель была достигнута, экономика США вышла из рецессии и сейчас нет смысла держать их на балансе.
Также официальные лица ФРС говорили о том что распродажа MBS и UST приведет к росту ставок в экономике, т.е. станет еще одним инструментом ужесточения денежно-кредитной политики, аналогичным повышению учётной ставки.
Но на этой неделе блог Econimica предложил еще одно объяснение необходимости сократить баланс ФРС.
Смотрите диаграмму. Желтая кривая это баланс ФРС, синяя кривая - это избыточные резервы банков.

Как видите во время QE баланс ФРС вырос с 0,9 до 4,5 трлн долларов, а избыточные резервы банков выросли с 0 до 2,7 трлн. долларов. Иными словами ФРС эмитировал 3,6 трлн. долларов, но 2,7 трлн. долларов так и остались на корр. счетах банков в ФРС. По уму эти 2,7 трлн. долларов должны были попасть в экономику в виде кредитов ком. банков нефинансовым организациям но не попали, потому что не было достаточного количества инвест. проектов (активов с приемлемым соотношением доходности и риска). Возникает вопрос: зачем нужно было печатать 3,6 трлн. долларов если 2,7 трлн. долларов (75%) так и не попали в экономику. Видимо, размер эмиссии был продиктован количеством дефолтных MBS на балансах банков. Чтобы поправить балансы банков эти ипотечные ценные бумаги нужно было выкупить у банков по нерыночным ценам. Так банковскую систему спасли от банкротства.

С 2008 года ФРС платит банкам на избыточные резервы доходность по ставке IOER (interest on excess reserves). Ставку IOER ФРС устанавливает также как учетную ставку. Сейчас ее уровень 1,25%.
Теперь смотрите, в 2015 году избыточные резервы начали потихоньку сокращаться. К концу 2016 года они упали на 0,8 трлн. долларов до 1,9 трлн. долларов. Видимо, это было связано с улучшением состояния экономики. А потом ФРС начал бодро поднимать учетную ставку и избыточные резервы снова стали расти. Смотрите диаграмму.

Бежевая кривая это учетная ставка ФРС, но IOER равна учетной ставке ФРС. На диаграмме видно что избыточные резервы стали расти одновременно с подъемом ставки ФРС и соответственно ставки IOER. И выросли от минимума на 200 млрд. долларов.
В результате плата банкам на их избыточные резервы стала дорого стоить Федрезерву.

Черная кривая это расходы ФРС в виде платы ком банкам на их избыточные резервы. Сейчас это 27 млрд. долларов в год. Дальше будет больше.

При учетной ставке ФРС 3% расходы ФРС составят 64 млрд. долларов в годовом выражении. Это много. Да и смысла никакого нет в том чтобы платить банкам такие крупные суммы. Банки и так себя неплохо чувствуют. Поэтому избыточные резервы нужно сократить. Для этого будет сокращён баланс ФРС.
Правда, сильно сократить баланс не получится. Те MBS"ы, которые ФРС когда-то выкупил у банков, сейчас стоят 10% от цены приобретения.

ФРС собирается в скором времени начать процедуру сокращения баланса - то, что раньше представить было немыслимо. В рамках новой нормальности ФРС приучила бизнес и рынки капитала к тому, что баланс ФРС может только расти от одной фазы QE к другой. Более того, даже сам факт снижения интенсивности покупок и упаси боже приостановка QE чуть ранее, чем пару лет назад приравнивались к катализатору острой стадии истерики. В дополнение к этому, нулевые ставки казалось вечными, а совокупная сверх мягкая денежно-кредитная политика была по умолчанию и даже не обсуждалась.

С тех пор ФРС повысила ставку 4 раза на 0.25% (декабрь 2015, декабрь 2016, март 2017 и июнь 2017). Это не привело ни к обвалу фондовых рынков с общим коллапсом финансовой системы, ни к параличу кредитной системы реальной экономики. Не произошло расширения спрэдов на денежном рынке и каких либо драматических изменений на долговом.

Рынки на максимуме, влияния на кредитные ставки по среднесрочным и долгосрочным займам нулевое (немного выросли только короткие займы), а ставки по трежерис (от 5 лет) даже установили рекордно низкие значения за всю историю существования выпусков (в июле 2016 10 летние бумаги торговались с доходностью 1.35%, сейчас 2.3%). В целом средневзвешенные ставки по длинным бумагам в период с декабря 2015 (момент повышения ставок) до настоящего момента на 0.6 п.п ниже, чем с 2009 по 2015. Де-факто, долговой и кредитный рынки проигнорировали цикл повышения ставок ФРС, отражения на реальный сектор нейтральное.

Различными механизмами ФРС удается мягко переформатировать денежные рынки, оставляя при этом стабильными долговые и фондовые. Но что там с сокращением баланса?
Предварительная ориентировка заключается в следующем: ФРС собирается прекратить процесс реинвестирования средств от погашения с возможным допуском по принудительной продаже, если это будет необходимо. Лимиты установлены следующие: 6 млрд в месяц трежерис и 4 млрд ипотечных бумаг с инкрементацией каждый квартал до 6 млрд трежерис и 4 млрд ипотечных бумаг, но не более 30 млрд трежерис и 20 млрд ипотечных бумаг. Иными словами, спустя год разгонятся и выйдут на лимит сокращения баланса в 50 млрд в месяц.

Это будет выглядеть так:

Т.е. через ровно два года работы программы сокращения, баланс снизится на 940 млрд (340 млрд первый год и 600 млрд 2 год). Однако, это теория. План предварительный с массой допущений и ограничений. Во-первых, лимиты не директивны и могут быть пересмотрены, во-вторых, программа может работать при соблюдении ряда условий по макроэкономической и финансовой стабильности. Грубо говоря, обвал фондовых рынков, нестабильность на валютных, денежных и долговых рынках достаточны, чтобы процедуру сокращения баланса приостановить.

На данный момент нет точных сроков начала процедуры сокращения баланса. При самых фантастических раскладах - уже в сентябре, но маловероятно. Могут попробовать в декабре начать. Более того, даже имеются значительные расхождения по повышению ставок в этом году.

Например, ожидания рынка в марте 2017 по повышения ставок в сентябре 2017 были 55%, сейчас только 4%! Что касается декабря 2017, то в марте 2017 ожидали 68% вероятность роста ставок, а теперь только 38%.

С докризисных уровней совокупный баланс ФРС вырос с 900 млрд до 4.5 трлн - главным образом за счет скупки активов.


Если они начнут процесс сокращения баланса, то получится вот так


Пока это кажется сомнительным, тем более ФРС явно дали намек относительно того, что нужно сделать для отмены этой инициативы - обвалить рынки. Сентябрь 2017 - это последняя возможность для ФРС в этом году, чтобы дать ориентиры (с целью начала сокращения в декабре). А это значит, что уже в августе события на рынках могут иметь драматический характер, доллар и золото вырастут, фондовые и товарные активы упадут.